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作家：阿基米德君

起首：阿基米德Biotech

著作已获授权

三季报没几家能看的。

在医药行业中，坍塌体量最大、断崖进程最深的是智飞生物。从2022年上半年启动，咱们对疫苗头部企业由盛入衰有过全程追踪（详见《疫苗第一厂的薄暮》、《疫苗行业插足地狱形式》）。

深深的无力感在于，刻下这个扫尾在2年前还是知说念，却未能幸免，半途莫得任何阻止，一切齐沿着既定轨说念加快恶化。

在智飞生物下行经过中，投资者会不断蓄意低估进程，预判拐点，事实解释这么作念是浪费的，到底错在那里？

又到一年砍价时，医药立异濒临外部压力，然则不立异会有什么后果？疫苗行业正在作念出示范。

01

没到最坏期间

智飞生物2023Q3净利润22.70亿元，2024Q3蚀本8370万元，2023Q3营收148.26亿元，2024Q3营收45.28亿元。

由大赚到微亏，单季营收暴减百亿元，HPV疫苗需求端大萎缩。而供应端大多余，智飞生物2024Q3存货207亿元，环比加多32%，比较年头加多130%。

高大的供需错配，激发四百四病+全面恶化。为消化存货，升迁成果，2024H1销售东说念主员数目同比加多40%，在2024Q3营收同比着落70%的情况下，销售用度同比加多24%，措置用度同比加多16%，相干词并莫得效；在上一季存货高达157亿元的情况下，2024Q3又加多存货50亿元，为向默沙东支付货款，导致现款储备减少23亿元；现款流弥留后，2024Q3被动加多短期借钱52亿元；银行借钱利息支拨加多，又导致2024Q3财务用度同比加多155%。

本季爆雷并不是结局。为止2024Q3，智飞生物存货+应收账款整个421亿元，逾越其积年净利润总额，现款储备比较本年头还是腰斩。国产九价HPV疫苗获批上市之时，才是最坏期间。

累卵之危，智飞生物存货+应收账款高企对此作念出最形象的演绎，相干词，智飞生物仍然在按指标向默沙东采购代理产物，阴错阳差。

据默沙东2024Q2财报，九价HPV疫苗随机刹车，销售收入24.78亿好意思元，同比仅增长4%，增速较本年Q1放缓13个百分点，较上一年同时则更是减缓39个百分点。中国市集销售数据不足预期是主因，默沙东称，2024Q2智飞生物向疫苗接种点的出货量大幅着落，导致智飞生物的库存水平高于日常水平。

默沙东对智飞生物的境况极度轸恤，2024Q3又将就其加多天量库存。

四肢买办（代理），智飞生物的红运被默沙东拿持，零落自主决定权，甚至于把积年净利润一起押在应收账款和存货里，任由默沙东扩产压货，收割HPV疫苗的临了红利，相干词红利提前实现了。

智飞生物自己也存在旅途依赖，现代理洋疫苗齐能当上疫苗第一厂时，谁还得志去冒险立异？自主产物收入（剔除新冠疫苗），2017年10.2亿元，2018年12.7亿元，2019年13.4亿元，2020年12亿元，2021年13亿元，2022年16.3亿元，2023年10.3亿元，2024H1为5.5亿元。

8年兢兢业业，研发支拨可少许没省，2021年8.1亿元，2022年11.1亿元，2023年13.5亿元，2024H1为5.7亿元，频年已逾越自主产物收入。蒋仁生内心可能亦然苦逼的，不行能从上到下调动通盘企业的基因，是以别辟门户，在体外赞助立异企业智翔金泰。

智飞生物勃兴于期间的贝塔（行业绽开、破钞升级），投资者过度温雅估值和计算的细节，可谓只见树木，不见丛林，先要意会其营业形式的实质。

期间毁掉你时，连一声相遇齐不会说。

02

不立异的下场

10月25日，财政部公布2024年前三季度一般全球预算支拨情况，卫生健康支拨15041亿元，同比着落10.4%，在10项主要支拨科目中降幅最大。

据Crunchbase数据，2024年9月立异药VC&PE投融资金额，全球同比着落0.22%、好意思国同比增长18.81%、中国同比着落65.39%。

又到双十一满减优惠期间，医药立异的外部压力莫得角落改善，那么是否应该接收不立异、全躺平？

疫苗行业正在作念一个恶劣示范，不立异不出海的下场会更惨，结尾是产能多余和价钱战，通盘大品种齐将发展至一种群殴的景观。

外传默沙东最擅长一力降十会，九价HPV疫苗先是扩龄打垮通盘廉价苗，然后男性得当症苦求，收割剩余市集，临了一针简化法掀桌子。

但景观还是失控，默沙东遇上一群在扩产、杀价上拚命的国产厂家，我方的桌子也被掀起了。默沙东九价HPV疫苗终于凯旋滞销，据智飞生物财报，2024H1存货盘活天数达到166天，同比加多64%，2024Q3存货盘活天数达到242天，环比加多46%。

沃森生物二价HPV疫苗于2022年3月上市，随后在各地集采中张开价钱战，至2024年单支价钱已由300元以上降至不到30元。沃森生物2024Q3营收7.08亿元，同比着落29%，净利润8580万元，同比着落13%，但对HPV疫苗不存在单品依赖，降幅相对可控。万泰生物惨比智飞生物，2024Q3营收5.82亿元，同比着落28%，净利润617万元，同比着落94%，还是抗争在盈亏均衡线上。

据医药魔方统计，现在国内已插足临床参谋阶段的各样HPV疫苗共计17款，其中，九价及更高价型疫苗共9款，大批齐已插足III期临床，有望在将来一至两年内持续插足国内市集。

私费疫苗价钱战全面扩张。

10月23日，吉林文书6款非免疫计算疫苗降价，主要波及破感冒、流感、23价肺炎、麻腮风、乙肝疫苗，厂家均是国药集团，分散是国药集团旗下的武汉所、成齐所、上海所、北京所，疫苗价钱降幅在14%至37%之间。

公费市集也在降价。9月5日，国药集团上海所中标浙江三价流感疫苗名堂，折合单支疫苗价钱仅9.4元，这是公费流感疫苗中标单价初度跌破10元。

本年以来，出现降价的疫苗波及流感疫苗、二价HPV疫苗、吸附破感冒疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、麻腮风集会减毒活疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）、东说念主用狂犬病疫苗、水痘减毒活疫苗。

国产疫苗技艺弥远停留在me-worse阶段，一朝需求着落、产能多余，只剩螺旋降价一条路。

2023年国产疫苗出口金额1.86亿好意思元（不含新冠疫苗），沃森生物 2023年国外收入 2.88亿元，四肢单一企业占比国内整个出口近 22%。不知说念应该感到哀痛，照旧精练？

然则，沃森生物四肢立异最积极的传统疫苗企业，应该或者滥觞跑到永夜终点。2024年前三季度，研发用度率20%，国外收入3.5亿元，同比增长41%，占营收比重16%。本年8月初，沃森生物二价HPV疫苗通过WHO预认证，有意于在更多国度和地区取得准入，打建国外长尾市集，10月，其二价HPV疫苗取得印尼上市许可。

立异难出海难，但唯有立异者、出海者能力活。